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东吴证券宏观策略二季度资本市场展望IDwHK:肖申克的救赎

2020-04-09 21:24:16

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  文/东吴证券首席经济学家 陈李

  ?? 海外b4C:无金融危机jAE53?有经济危机d5a?

  在投资者普遍好奇海外市场是否已经触底时yEUjg,我们认为目前疫情发展依然是市场中最大的影响因素BAkQ,随着越来越严格的封锁政策让疫情的趋势似乎逐渐变得清晰Jx,一个越来越明确的事实是BG,海外经济进入深度衰退似乎已经不可避免QKC。对于海外市场的表现qFHA,我们有以下观点和展望m6Fn3:

  疫情是短期内市场上最重要的变量。一两个月内0,美国疫情的确诊人数依然是至关重要的观察指标8vqU。目前来看xdL,欧美的抗疫措施吸取了一些全球的经验和优势7Tky,也带来了正面和负面的影响W。一方面R0,欧美学习了韩国Vd69、新加坡的经验ANTxA,大规模进行检测lD,尽早确诊病患进行隔离4hMdS,同时越来越倾向于采取中国的措施839,禁止人员流动a75,关闭所有娱乐场所oJk,减少航线航运iYYq。而严格的防疫措施带来的负面影响则是短期内海外经济衰退的深度可能会较大Bpavdw。目前海外市场恐慌情绪已基本停止上升uw6z。我们在Bloomberg News Trend 板块使用X3I“COVID19 CONFIRMEDMoHs”这一新闻关键词at4D,界定海外对于疫情的恐慌情绪qE。3月13日以来Go2U,包含这一关键词的新闻数量已基本不再上升UE,美股也开始逐步反弹dGw。然而,不得不承认有一些顾虑依然未能解开cDDO。首先gPc,如果按照桥水基金的测算4C,美国企业的现金流缺口将达到2万亿美元zmV2,如果不考虑政策补缺nFC,美国企业可能会削减约9000亿美元的资本支出d,并大规模裁员Bi。企业的现金流能够支撑多久4?2万亿美元的纾困政策足够救急xtP87,但是无法起到太长久的作用t1pKv。其次GYh,假如美国新增确诊病例在4月中达到最高值rVMy,然后开始稳定回落nch,到4月底O2f,各州可以宣布social distancing的结束吗bf?日新增降低到何种程度下,美国企业将开始复工7GJ?如果各州对于复工条件要求的宽松程度各有不同pS7,那么美国何时能够全面复工也将很难预测se。最后2R2,我们仍然担心发展中国家可能发生第三轮疫情冲击8WK,对全球产业链造成进一步伤害ai。

  过去一两周内O,美国市场的反弹是因为流动性风险暂时得到了缓解FE,目前没有金融危机20。对于传统的公募基金和一部分对冲基金而言psD,一季度末的赎回压力并不大8。对冲基金的杠杆率也已经下降9UlJ,因此可以看到新兴市场债券su1、黄金都有所反弹dj。超过2万亿美元规模的纾困政策中最重要的一点是BgO,美联储愿意考虑接纳BBB评级的高收益企业债作为抵押物,控制风险最大的细分证券市场SyYR。结合以上因素J,我们认为美股的反弹短期内可以延续JPj。

  市场长期的疑虑是全球低利率7p、负利率这一持续存在的影响因素依然没有得到任何改善yS72。美股史诗级雪崩8Sj,固然是受到新冠疫情这块l7mB“石头J”的冲击bwRc,但我们认为雪崩的基础是因为长时间的全球极低利率uas、甚至负利率36,为本次猛烈的下跌埋下了以下几个伏笔8Bnh:

  1t6)2016年以来的欧洲和日本的负利率政策5u62A,迫使大量欧洲和日本的机构大规模地在美国债券市场进行套利行为RFb。股票市场剧烈下跌后hA,市场出现大量carry trade unwindsgZEEb。

  2gSIFH)发达国家严重的低利率和美国经济在发达国家II“一枝独秀4SO”的情况V,导致全球投资者严重超配美元资产RoM79。全球资本配置的极端化预示了极大风险QIMraQ。

  30bhUf0)在极低的利率环境下ujU,美国企业大规模发行企业债回购股票gI。因为长时间回购股票注销股本ZI4,大规模的筹资及股利支付导致净资产变成负值k。2008年以来v,大规模回购的美国公司股东权益均呈现增速放缓趋势t,苹果9ckpg、甲骨文等出现股东权益增速的负增长qak,波音出现负的股东权益e。

  与此同时Qy0I6c,逆全球化带来的未来经济危机顾虑开始浮出水面YmC,全球经济增速二季度会明显下降后49Jr,会是7E“Vg”zi、Kugwq“Uk”还是C8g7“LZy9F”型反弹y2b?各国清楚地看到KF,公共医疗需要的基本制造业必须在本国保留必要生产力IGk,即使不再具有竞争力yAyp。制造业产能不应该过度集中在某一个国家8L。并且bKV,美联储进行大规模救市行为造成的jjY“蝴蝶效应s9V”是长期来看不可忽略的xF0hPG。拯救股灾的措施一定有负面影响21Q,比如联储接受大量有垃圾资产后0hJ,在一段时间内对美元的信用伤害将会很大kzIv。我们2015年拯救股灾也造成了后来两次人民币汇率剧烈贬值F0,间接导致了2016年1月初A股的四次熔断ORbpT。大规模的拯救刺激经济的方案还是要通过国债发行来实施Av7c,但是美国国债的最主要认购方——沙特MI、日本和中国都和美国存在贸易和政治上的磨擦ki,债券发行能够获得足够认购吗U?这些问题将在长期被反复思考和验证H8v4。

  ?? 经济展望和盈利冲击KuXtr,政策预期的有效和无用

  当海外疫情带来的外围市场下跌和经济衰退已成市场共识d,今年国内的经济增速目标成为投资者目前最大的困扰cWQ,3月27日政治局会议关于努力完成经济目标Lfz7r3、确保实现全面小康的表述yLDsF,也引来市场诸多解读WFo。目前我们倾向于认为VE3u,两会将会在4月中下旬召开HOz,明确后续的刺激政策poZ,并带来4月国内市场的反弹D1f:

  随着1-2月经济数据公布wG,投资者普遍调低一季度及2020年全年经济预测H9。如果没有更强有力的财政刺激政策s520S,我们预计四个季度单季GDP增速为-7.5%R7e3、6%c、6%和4.6%f27,最悲观情况下预计综合全年累计增速约为2.3%939h,但我们依然期待积极的刺激政策使全年经济增速达到4%至5%u。预计GDP同比增速迅猛下滑将使得全A企业利润呈现负增长tdTRz。若想实现保就业的目标R,经测算需达到5.2%左右的GDP增长of7M,相应的全A非金融石化的归母净利润增速为-4.45%74Tt,若按照悲观预期下全年只有2.3%的GDP增长7,则相应的全A非金融石化类企业的归母净利润增速只有-14.95%Gdv。但糟糕的一季报业绩将不会对股价产生过大影响Jk。疫情对业绩的影响是短期的pLa。参考非典疫情期间经验nG,业绩不及预期的企业股价早在疫情期间就已经反应出来dON,在二季报或预告发布的第二天的平均涨跌幅仅有-0.1%Fr;2008年金融危机时期业绩在二阶导上相比去年下滑50% 4S7(营收同比增速相比去年同期的同比增速下滑50%2zu)的企业公布年报或业绩预告之后51k,在股价上并没有出现过大的跌幅ax0p,金融危机发生时市场就已将系统性风险计入股价之中。

  国内经济增速目标尚不明确nbO2,为投资者带来困扰Bp。对于国内市场来说aL6,海外的影响目前已经不那么重要rU,全球进入短期的深度衰退已是市场共识8,因此国内最大的困扰是经济目标的不确定Qu3。目前为止E,仍然没有可量化的目标u2m,以至于马骏委员建议中国今年不再设定GDP增长目标u。我们认为eGDRnU“全面小康BFBf”的理解可能不是GDP总量翻一番P,但也是一种即将开展财政刺激的宣言rSIf。全年经济增长目标也许不会有原来预设的那么高EfLd,可能在5%或以下VCVFP,但是即便如此也需要强刺激Keg。预计一旦确定两会具体召开日期rs5vh,就明确了全年经济增速目标cIl。如果经济目标过低KpQ,将不利于制造业投资的复苏和就业问题的解决Ib。我们倾向于认为cbMy,两会将会在4月中下旬召开F,明确后续的刺激政策RAmp,并带来4月市场的反弹lRR。如果需要保障1100万人的新增就业SC7fLL,4.5%-5%的增长是必要的8vl,因此依然需要较强的刺激政策LcC。如果经济目标过低jAl7i,将不利于制造业投资的复苏和就业问题的解决。我们认为PSn,会设置一个较高但有望达到的增速目标Hq。经济刺激方案的陆续出台对市场有正面影响s4uQg,市场同样预期经济从低增速轨道回升OKjR。期待四月市场反弹,但预计反弹高度不超过15%ZT,不创新高kHkN,是yq“谨慎下的反弹H”2U1。

  ?? 市场反弹后未来的诸多不确定性

  1x)虽然我们期待二、三dFyTGi、四季度的经济回升MhI,但是预计回升力度有限b。

  2dr)中美关系愈发复杂。中美贸易谈判阶段二的进展依然难以落定Al3r,特朗普签署台湾法案5m,标志着中美关系可能进一步分裂I1。11月美国大选vLvVw,特朗普的拉票言论可能导致中美关系继续恶化。大多数海外投资者仍然把美方对中方的技术封锁作为2020年中国经济最大的风险Pli。

  3x)物价的干扰叠加货币政策停滞宽松会对资本市场形成较大压力HwO。以猪肉为代表的食品价格一直居高不下C。偏紧的供给叠加宽松的货币2Od,使得我们有理由怀疑CPI将会在二N1、三nPXMv、四季度居高不下nA。如果经济回到稳定增速后kwy,财政和货币政策不再加码Vo8,eps和估值可能就没有进一步的提升空间bw1rq。

  ?? 配置Cn2:防御中的进攻

  16Cl)防御方面T9dP,看重稳定资产的估值溢价pR,目前来看T0d,在食品饮料f9GF、农林牧渔bS3A、医药板块的表现上已经有所体现Rl。

  2dn)政策刺激引发反弹方面0rl,建议选择传统基建H4Sm、工程机械ci、通讯等新基建NDS、汽车CXP(注意区分和避免依靠境外产业链供应和库存较小的公司JxPnt)lo。

  风险提示htKL:

  l? 海外疫情持续时间可能超预期AEG5q,假若新增病例长期居高不下ZG,会使海外市场表现恶化MG。

  l? 两会受疫情影响无法如期召开1K9,或两会并未提出明确的全年经济目标hSiF7。

  l? 疫情在海外蔓延YLt。全球经济和产业链受到重大冲击zmB,经济的外部需求恶化2MkB,企业业绩面临更恶劣的负面影响zH5。

  l? 通货膨胀可能会从年中开始制约货币政策的持续宽松t9OR,一旦货币供应不再持续扩张W0I,股票估值可能开始下降rl。

责任编辑Q75H:张仙


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